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事件：公司发布22 年报及23 年一季报，2022 实现营收17.3 亿元，同比-3.1%；归母净利润1.7 亿元，同比-29.7%；扣非后同比-24.0%。

其中22Q4 实现营收5.9 亿元，同比-9.4%；归母净利润0.5 亿元，同比-48.9%。业绩下滑主要是公司积极推进线上渠道转型，扩大线上自营业务导致各项费用增长。23Q1 实现收入4.8 亿元，同比+24.6%；归母净利润7867 万元，同比+20.2%；扣非后同比+29.0%。

毛利率提升，销售费用率大幅增长。公司22 年毛利率同比+4.4pp 至68.4%，主要由于公司优化了销售策略和成本管控，整体提升了正常品的销售价格、减少了活动品促销品的占比。期间费用率同比+9.7pp 至57.6%，其中销售费用率同比+7.4pp 至48.9%，主要在于加大线上推广；管理费用率同比+0.8pp 至6.4%；研发费用率同比+0.2pp 至3.1%；财务费用率同比+1.3pp 至-0.7%，主要是银行存款利息减少。23Q1 毛利率同比+2.0pp 至68.7%，期间费用率同比+2.3pp 至48.9%。其中，销售费用率同比+5.0pp 至42.5%，管理费用率同比-2.1pp 至4.4%，研发费用率同比-0.7pp 至2.8%，财务费用率-0.8%，同比持平。

分品牌看，22 年丸美主品牌实现收入14.0 亿元，同比下降12.3%，占营收比重80.8%，恋火实现收入2.9 亿元，同比+331.9%，占比16.5%。

分渠道看，线上实现收入12.4 亿元，同比+21.1%，占比71.9%，线下实现收入4.9 亿元，同比-30.5%，占比28.1%。

盈利预测与投资建议。公司在产品端、电商运营端做出诸多调整，治理能力明显提升、转型效果逐步显现，品牌势能较强，预计公司23-25 年归母净利润分别为3.0、3.8、4.7 亿元，参考可比公司，给予公司23年60 倍PE，对应合理价值45.35 元/股，维持“增持”评级。

风险提示。化妆品行业景气度下降；电商增速放缓；新品开拓不及预期。

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